在央行沒有公布一季度金融機(jī)構(gòu)貸款投向統(tǒng)計(jì)報(bào)告之前，各界都在以各種經(jīng)濟(jì)、金融數(shù)據(jù)的積極變化來論證中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)見底。但在這個(gè)統(tǒng)計(jì)報(bào)告公布之后，各界才恍然大悟，原來中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)的各種積極信號(hào)都可以與房地產(chǎn)掛上鉤，換句話說就是房地產(chǎn)把GDP增速拉出了谷底。

房地產(chǎn)把一季度GDP拉出谷底

今年一季度新增貸款規(guī)模為4.61萬億元，同比多增9301億元。住戶部門貸款增加1.24萬億元，其中，短期貸款增加1470億元，中長(zhǎng)期貸款增加1.10萬億元。

央行發(fā)布的一季度金融機(jī)構(gòu)貸款投向統(tǒng)計(jì)報(bào)告揭示了住戶新增中長(zhǎng)期貸款的去向。該報(bào)告顯示，一季度個(gè)人購(gòu)房貸款余額增加1萬億元（約占同期新增貸款總規(guī)模的22%），同比多增4309億元。

這組數(shù)據(jù)說明，一季度住戶新增的中長(zhǎng)期貸款幾乎都流向了個(gè)人購(gòu)房貸款。而2015年全年，新增個(gè)人住房貸款總計(jì)只有2.66萬億元。

央行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司司長(zhǎng)盛松成稱，個(gè)人按揭貸款增速自去年5月份以來持續(xù)回升，促進(jìn)了房地產(chǎn)市場(chǎng)的銷售，房地產(chǎn)市場(chǎng)去庫(kù)存加快。

截至3月末，房產(chǎn)開發(fā)貸款余額5.22萬億元，同比增長(zhǎng)13%，增速比上年末低4.9個(gè)百分點(diǎn)，其中，保障性住房開發(fā)貸款余額1.86萬億元，同比增長(zhǎng)45.4%，增速比上年末低14.1個(gè)百分點(diǎn)；地產(chǎn)開發(fā)貸款余額1.8萬億元，同比增長(zhǎng)22.8%，增速比上年末高10個(gè)百分點(diǎn)。

盛松成認(rèn)為，房地產(chǎn)開發(fā)貸款增速回升，表明房地產(chǎn)開發(fā)投資有所回暖。

從央行披露的數(shù)據(jù)看，房地產(chǎn)投資開始回暖，個(gè)人房貸大幅增長(zhǎng)，這兩個(gè)指標(biāo)反映出全國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)開始走出低谷。而從房地產(chǎn)各項(xiàng)貸款余額的增速看，判定是房地產(chǎn)（至少是**主力之一）把GDP增速拉出谷底也是可以接受的。

房地產(chǎn)強(qiáng)勢(shì)回歸 會(huì)是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的“金鑰匙”嗎？

只是房地產(chǎn)此次的“逆勢(shì)”反彈、強(qiáng)勢(shì)回歸，真的就是拉動(dòng)全國(guó)經(jīng)濟(jì)的“金鑰匙”嗎？

在“房地產(chǎn)+基建+信貸”的組合回歸之后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)明顯好轉(zhuǎn)。然而，現(xiàn)在的政策建立在高杠桿基礎(chǔ)之上，信用政策轉(zhuǎn)向?qū)捤赡Ｊ?，這就在刺激經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的同時(shí)也埋下了隱患。

在中信證券彭文生、張文朗看來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)有一個(gè)完整的邏輯鏈條，即：“金融系統(tǒng)的宏觀審慎監(jiān)管放松+政府債務(wù)重組”驅(qū)動(dòng)“信貸高速擴(kuò)張”，“信貸高速擴(kuò)張”催生“基建+房地產(chǎn)”投資熱潮，從而帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)整體好轉(zhuǎn)。

中信證券認(rèn)為，與以往金融周期上半場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)周期不同，當(dāng)下的周期歸來正處于金融周期下半場(chǎng)，是非典型的經(jīng)濟(jì)周期。這種周期下的理想政策組合是“緊信用、松貨幣、寬財(cái)政”，中國(guó)過去兩年基本遵循著這種模式，但最近卻轉(zhuǎn)向了“寬信用、松貨幣”+有序出清的債務(wù)重組方式。伴隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)刺激，這或許是一種飲鴆止渴之策。

目前采取的政策是以房地產(chǎn)為經(jīng)濟(jì)主要拉動(dòng)力，但問題是，正如民生宏觀管清友和朱振鑫所說，房地產(chǎn)投資今年“逆勢(shì)”反彈并非好事，因?yàn)楝F(xiàn)在這個(gè)市場(chǎng)的需求端和供給端都已今非昔比：剛需已一去不復(fù)返，而庫(kù)存則處于高位，且比2013年初的上一輪反彈要嚴(yán)重的多。因此，房地產(chǎn)現(xiàn)在的核心任務(wù)應(yīng)是去庫(kù)存，這個(gè)時(shí)候因?yàn)槎唐谛枨蠡嘏鴶U(kuò)大投資只會(huì)加劇長(zhǎng)期過剩。

“房地產(chǎn)+信貸”這種政策組合回歸雖然有力地推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)，但也可能帶來一些負(fù)面影響，繼而制約本輪周期上行。房地產(chǎn)業(yè)本應(yīng)在庫(kù)存高企之際去杠桿，但杠桿不減反增，這會(huì)擠壓實(shí)體經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡惡化。而且，會(huì)令中國(guó)經(jīng)濟(jì)在內(nèi)外需求之困中越陷越深，而信貸高增長(zhǎng)和刺激過度會(huì)引發(fā)通脹超預(yù)期上升。一旦房地產(chǎn)泡沫越吹越大，要么泡泡沫膨脹而破裂，要么引發(fā)政府調(diào)控，繼而觸發(fā)經(jīng)濟(jì)再度轉(zhuǎn)為下行。

經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡惡化

高負(fù)債企業(yè)杠桿率居高不下，房地產(chǎn)企業(yè)杠桿不減反增。由于房地產(chǎn)市場(chǎng)是這輪周期主要的拉動(dòng)力之一，考慮到房地產(chǎn)價(jià)格和信用快速擴(kuò)張之間存在螺旋式推升的關(guān)系，因此，在經(jīng)濟(jì)上行動(dòng)力減弱、擴(kuò)張時(shí)間更短的時(shí)候，過于強(qiáng)勢(shì)的房地產(chǎn)行業(yè)理應(yīng)降低杠桿，以減少風(fēng)險(xiǎn)。

但事實(shí)并非如此。房地產(chǎn)行業(yè)和基建部門這些信貸擴(kuò)張*迅猛的部門非但沒有去杠桿，反而在逆勢(shì)加杠桿，其杠桿率（負(fù)債/資產(chǎn)比率）居高不下。這種做法雖然短期內(nèi)刺激了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但也會(huì)使得過去積累的問題更加嚴(yán)重，這會(huì)反過來壓制本輪經(jīng)濟(jì)周期的上行動(dòng)力和持續(xù)性。

房地產(chǎn)反彈會(huì)擠壓實(shí)體經(jīng)濟(jì)。因?yàn)榉康禺a(chǎn)明顯上行背后，正是大量的信貸資金涌入的結(jié)果。而這將對(duì)其他行業(yè)的信貸資源分配產(chǎn)生擠壓效應(yīng)。房?jī)r(jià)大漲也會(huì)推升其他行業(yè)的成本。這種顯著的結(jié)構(gòu)性效應(yīng)將會(huì)加劇宏觀經(jīng)濟(jì)失衡，這會(huì)反過來抑制下半場(chǎng)經(jīng)濟(jì)周期上行的高度。

宏觀經(jīng)濟(jì)可能在“需求之困”中越陷越深：

信貸+房地產(chǎn)驅(qū)動(dòng)的資產(chǎn)價(jià)格高位上行和宏觀企穩(wěn)，在短期有助于匯率穩(wěn)定，但也降低了通過匯率調(diào)整紓解外需不足的可能，并且加大了中期的匯率調(diào)整壓力。而人民幣實(shí)際有效匯率高估將對(duì)出口形成抑制，這是造成外需不足的原因之一。內(nèi)需方面，房?jī)r(jià)上漲并沒有形成正面財(cái)富效應(yīng)，反而對(duì)消費(fèi)形成擠壓，抑制了內(nèi)需。當(dāng)前的周期回暖，建立在房地產(chǎn)價(jià)格高位上行的基礎(chǔ)上，這對(duì)居民消費(fèi)進(jìn)一步形成了抑制，不利于打破“需求之困”，將進(jìn)而抑制下半場(chǎng)周期上行的動(dòng)力。

資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)加大

資產(chǎn)泡沫的風(fēng)險(xiǎn)主要來自于當(dāng)前廣泛談及的“房地產(chǎn)去庫(kù)存”，這可能引發(fā)經(jīng)濟(jì)周期再次轉(zhuǎn)向。中信證券分析認(rèn)為，真正意義上的房地產(chǎn)去庫(kù)存，指的是“需求增量要大大超過開發(fā)商手中的房子存量”，因?yàn)橛泻芏嘈枨笫敲嫦蚨址康摹?/p>

房地產(chǎn)需求的上升必須有一個(gè)前提，即房?jī)r(jià)上漲預(yù)期。這涉及到房地產(chǎn)與一般商品不同的另一個(gè)重要差別——很強(qiáng)的“金融資產(chǎn)”屬性，

雖然大家買房一方面是為了居住，但一點(diǎn)保值增值動(dòng)機(jī)都沒有的“剛需”很少。如果沒有保值增值動(dòng)機(jī)，租房即可。決定資產(chǎn)需求的是預(yù)期收益，預(yù)期的房?jī)r(jià)越高，需求越大，也就是一般講的買漲不買跌。這與一般的商品不同，即使大家預(yù)期某種商品價(jià)格上升，也難以提前消費(fèi)（耐用消費(fèi)品比如汽車可能例外，但幅度有限），大家更多地會(huì)減少這個(gè)產(chǎn)品的消費(fèi)或找其他產(chǎn)品替代。

在中信證券看來，上述兩點(diǎn)決定著房地產(chǎn)去庫(kù)存可能不是一個(gè)線性的過程，要么效果不大，要有明顯的效果可能就伴隨整個(gè)市場(chǎng)的火爆。

如果以“去庫(kù)存”作為政策的主要目標(biāo)，可能會(huì)緩解開發(fā)商的資金壓力，從而減少信貸風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)刺激房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)發(fā)展。然而，這也會(huì)帶來意想不到的結(jié)果，讓好事變成壞事。

一旦在一線城市形成房?jī)r(jià)暴漲局面，上漲預(yù)期會(huì)由一線向二三四線擴(kuò)散，這種火爆的勢(shì)頭有可能在一定時(shí)間內(nèi)維持。再加上地方政府各種各樣房地產(chǎn)去庫(kù)存政策的推波助瀾，中信證券擔(dān)心，當(dāng)下的房地產(chǎn)去庫(kù)存或許有用力過度的風(fēng)險(xiǎn)。

一線城市來看，前期政策推升了房?jī)r(jià)上漲預(yù)期，房地產(chǎn)交易量大幅上升，地產(chǎn)商去庫(kù)存速度的確在加快。雖然這在一定程度上實(shí)現(xiàn)了“所謂”的房地產(chǎn)去庫(kù)存，但房?jī)r(jià)在已經(jīng)高位的水平進(jìn)一步大幅上升，也帶來了泡沫風(fēng)險(xiǎn)加大的擔(dān)心，再加上投資者加杠桿炒房，雖然開發(fā)企業(yè)去庫(kù)存了，但整個(gè)經(jīng)濟(jì)的中期的風(fēng)險(xiǎn)增加了。

一旦房地產(chǎn)去庫(kù)存引發(fā)資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)過度擴(kuò)大，則要么最終泡沫難以維持而破裂，對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生嚴(yán)重負(fù)面沖擊，要么引發(fā)政府提前反向調(diào)控，引發(fā)經(jīng)濟(jì)周期再次轉(zhuǎn)向。