2015年的資本大戲萬(wàn)寶之爭(zhēng)，因萬(wàn)科繼續(xù)停牌重組，成為跨年，進(jìn)入了第二輪博弈。2016年1月22日晚，萬(wàn)科披露公司已與一名潛在交易對(duì)手簽署了一份不具有法律約束力的合作意向書。

去年12月18日，在寶能系兇猛突襲之時(shí)，萬(wàn)科緊急停牌，籌劃股份發(fā)行，用于重大資產(chǎn)重組及收購(gòu)資產(chǎn)。

過去的一個(gè)月里，萬(wàn)科管理層合縱連橫，意圖重組，下決心解決股權(quán)分散根本問題；而持股24.26%的寶能系，則因?yàn)楣墒邢滦?、監(jiān)管收緊，面臨越來越大的資金和政策風(fēng)險(xiǎn)。

雙方的博弈仍在進(jìn)行。兩個(gè)月后萬(wàn)科將復(fù)牌，屆時(shí)股價(jià)若大跌并不符合所有人的利益；而萬(wàn)科管理層出局，也不是投資者包括寶能的期望。

那么，萬(wàn)科管理層將如何化解困局？王石郁亮還有什么籌碼可以換來姚振華的妥協(xié)，寶能能否退出第一大股東之位？

重組獲初步進(jìn)展

在1月18日復(fù)牌日到來之前，萬(wàn)科申請(qǐng)繼續(xù)停牌。

從1月22日晚最新的公告內(nèi)容看，萬(wàn)科決心推進(jìn)重大資產(chǎn)重組，停牌期間，公司重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)的相關(guān)工作正常推進(jìn)，取得了一定進(jìn)展。公司已與一名潛在交易對(duì)手簽署了一份不具有法律約束力的合作意向書。

但這名交易對(duì)手并不是萬(wàn)科僅有的選擇，公司除與前述潛在交易對(duì)手繼續(xù)談判之外，還在與其他潛在交易對(duì)手方就其他潛在收購(gòu)標(biāo)的進(jìn)行談判和協(xié)商。

萬(wàn)科透露，本次重大資產(chǎn)重組中，預(yù)計(jì)將收購(gòu)多項(xiàng)境內(nèi)外資產(chǎn)，如收購(gòu)全部成功實(shí)施，將有助于提升公司在地產(chǎn)核心業(yè)務(wù)、新業(yè)務(wù)和海外業(yè)務(wù)方面的市場(chǎng)地位，并完善公司產(chǎn)品線布局。

“看起來是很靠譜的資產(chǎn)重組?！苯咏f(wàn)科的人士說，哪怕耗時(shí)良久，萬(wàn)科也要引入戰(zhàn)略投資方，稀釋寶能系股份；另一方面，萬(wàn)科也在與寶能系談判，希望對(duì)方到期可以主動(dòng)減持股份，退出第一大股東之位。

根據(jù)萬(wàn)科董事會(huì)主席王石之前的表態(tài)，萬(wàn)科不能接受寶能的控制，雙方有理念的根本分歧。上述人士說，王石和郁亮是想做實(shí)業(yè)，打造一家長(zhǎng)青的品牌企業(yè)。而寶能系實(shí)際控制人姚振華，過往的履歷顯示他擅長(zhǎng)“資本運(yùn)作”；萬(wàn)科崇尚“事業(yè)合伙人”，正在打破金字塔科層制，姚喜歡自己一個(gè)人說了算，職業(yè)經(jīng)理人在他那里得不到尊重。

一個(gè)需要注意的事實(shí)是，王石郁亮等管理層不僅是萬(wàn)科創(chuàng)始人、管理者，同時(shí)也是股東，萬(wàn)科事業(yè)合伙人持有公司4.14%的股份，他們有“受托責(zé)任”，也有理由操心公司的未來。

當(dāng)前的萬(wàn)科，正處在轉(zhuǎn)型關(guān)鍵期，制度變革也剛開始不久，管理層需要的，是一個(gè)與他們理念相符，互相支持的大股東，而不是一個(gè)攪局者。

“如果我是王石，面對(duì)自己一生的成果(遭遇敵意收購(gòu))，我也會(huì)想一切辦法反擊。”上海利檀投資有限公司總經(jīng)理、合伙人黃建平說，寶能成為萬(wàn)科大股東合法，王石反擊也合法，如果從公司價(jià)值出發(fā)，王石可能是對(duì)的。寶能用高成本高杠桿的短期資金舉牌，不大可能長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃萬(wàn)科的未來，一旦控制萬(wàn)科，公司在兩年內(nèi)很可能會(huì)被掏空拆解變現(xiàn)來獲取短期收益，因?yàn)榻Y(jié)構(gòu)化資管計(jì)劃到期必須清算還款。

“沒有寶能，還有其他人(舉牌)，”接近萬(wàn)科的人士表示，這次管理層不僅要擊退寶能這樣的“敵意收購(gòu)”，更要借助重組這項(xiàng)工作，徹底解決萬(wàn)科股權(quán)結(jié)構(gòu)分散、易被收購(gòu)的問題。

寶能的風(fēng)險(xiǎn)

萬(wàn)科停牌這段時(shí)間，壓力似乎集中在了寶能一邊。

此前郁亮曾表示，萬(wàn)科之所以不歡迎寶能，是因?yàn)閷?duì)方杠桿收購(gòu)尤其是用險(xiǎn)收入買萬(wàn)科股份，管理層需要向相關(guān)各方提示風(fēng)險(xiǎn)，包括買萬(wàn)能險(xiǎn)的人、金融機(jī)構(gòu)、證券市場(chǎng)的投資者。

“用保險(xiǎn)資金來配合實(shí)際控制人，把保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)作為融資平臺(tái)，保監(jiān)會(huì)已經(jīng)提出公開批評(píng)，是否要改正，(寶能系)也有政策風(fēng)險(xiǎn)?！比f(wàn)科獨(dú)董華生近日表示。

1月20日，保監(jiān)會(huì)召開座談會(huì)，擬就高現(xiàn)價(jià)產(chǎn)品監(jiān)管規(guī)則進(jìn)行修訂，涉及基準(zhǔn)額與資本金的比例調(diào)整。

前海人壽財(cái)報(bào)顯示，2014年公司的高現(xiàn)金價(jià)值產(chǎn)品保費(fèi)收入(萬(wàn)能險(xiǎn))占比為90%，2015年前9月，其萬(wàn)能險(xiǎn)產(chǎn)品收入接近500億，估計(jì)全年達(dá)600億，占比仍居高不下。

有熟悉前海人壽的保險(xiǎn)業(yè)內(nèi)人士分析，前海萬(wàn)能險(xiǎn)收入大概是資本金的10倍，若按此次修訂意見則需調(diào)整到2倍，“估計(jì)這段期間，前海人壽會(huì)繼續(xù)通過發(fā)債、增資來補(bǔ)充資本，但是就算怎么補(bǔ)，它高現(xiàn)金價(jià)值產(chǎn)品的保費(fèi)規(guī)?？隙ù蠓芟??！?/p>

前海人壽是寶能系舉牌萬(wàn)科的前鋒，目前持股逾6.6%，而寶能系另一投資平臺(tái)鉅盛華公司，資金狀況又如何？

黃建平分析，鉅盛華舉牌萬(wàn)科的資管計(jì)劃是2倍杠桿，0.8平倉(cāng)線，2-3年期限，優(yōu)先級(jí)資金的年化成本估計(jì)在6%以上，資金來源據(jù)媒體報(bào)道可能來自銀行理財(cái)、信托理財(cái)?shù)龋欢绻雍筚Y金是萬(wàn)能險(xiǎn)，相當(dāng)于約5倍杠桿，加上資管計(jì)劃，總杠桿大約10倍。

此外，寶能系的戰(zhàn)線很長(zhǎng)，旗下有約20家各類多行業(yè)公司，同時(shí)舉牌數(shù)家上市公司，如 中炬高新 (600872.SH)、 華僑城A (000069.SZ)、 明星電力 (600101.SH)、 南玻A (000012.SZ)等，從資產(chǎn)負(fù)債表大約估算，寶能系的主要資產(chǎn)可能已經(jīng)大部分抵押，一旦萬(wàn)科的戰(zhàn)局不利，銀行信托保險(xiǎn)客戶都是趨利避害的，寶能資金來源隨時(shí)可能枯竭。

14日，萬(wàn)科公告申請(qǐng)繼續(xù)停牌前，寶能罕見發(fā)聲，自證資金充裕，力圖洗清市場(chǎng)對(duì)其資金鏈問題的質(zhì)疑。

寶能提供的資料稱，“據(jù)某權(quán)威估值機(jī)構(gòu)給寶能地產(chǎn)出具的最新評(píng)估報(bào)告顯示，寶能地產(chǎn)目前凈資產(chǎn)約1200億?！钡珜?duì)于該權(quán)威機(jī)構(gòu)信息并沒有進(jìn)行任何披露，凈資產(chǎn)測(cè)算方法等也不得而知。

而根據(jù)寶能地產(chǎn)2015年10月在深交所提交的債券募集說明書，截至2015年上半年，其凈資產(chǎn)僅為117億元。如果給出了1200億的凈資產(chǎn)估值，則意味著寶能半年內(nèi)凈資產(chǎn)飆升了10倍。

在多位房地產(chǎn)業(yè)界人士看來，這是個(gè)不可能完成的任務(wù)。

寶能地產(chǎn)還稱，其未來三年綜合物業(yè)開發(fā)收入將超千億，開發(fā)利潤(rùn)將超百億，而根據(jù)億翰智庫(kù)2015年房企銷售排名，寶能地產(chǎn)2015年銷售額為132億。若未來三年實(shí)現(xiàn)千億收入，則意味著寶能年復(fù)合增長(zhǎng)率要超過200%。

博弈后的新平衡

寶能多次舉牌，現(xiàn)已穩(wěn)居萬(wàn)科第一大股東。但到目前為止，寶能沒有披露，也沒有被要求披露其舉牌的目的。

在寶能投資萬(wàn)科意圖不明的情況下，雙方只能依靠各自的籌碼博弈。目前，寶能系*大的牌是持股24.26%，并且后續(xù)還可能增持；而萬(wàn)科的牌則是，合縱連橫，爭(zhēng)取所有中小股東，以及利用相關(guān)規(guī)則迂回。

資產(chǎn)重組，按照萬(wàn)科公司章程，屬于重大事項(xiàng)，需股東大會(huì)2/3以上通過，這意味著，萬(wàn)科可能要爭(zhēng)取除寶能之外所有其他股東的同意。

王石表示，萬(wàn)科希望看到*好的結(jié)果就是要多贏，照顧到多方利益。只要是能符合廣大股東利益的，他和萬(wàn)科管理層不介意作出妥協(xié)。

接近萬(wàn)科的人士透露，管理層一直尋求與寶能姚振華溝通，希望找到一個(gè)寶能資金安全退出、各方損失降低到*小的方法。

融創(chuàng)董事長(zhǎng)孫宏斌認(rèn)為，以規(guī)則來看，寶能控制不了萬(wàn)科，它(股權(quán))不可能超過30%，否則觸發(fā)要約收購(gòu)，現(xiàn)在萬(wàn)科股票24塊錢，近3000億的盤子太貴了；而寶能已經(jīng)是第一大股東，萬(wàn)科再增發(fā)，攤薄了還是第一大股東，因?yàn)楹茈y有人再接盤。所以大家最后還得坐下來談。

華生則建議，如果寶能試圖增持萬(wàn)科股份至30%以上成為控股股東，萬(wàn)科可經(jīng)董事會(huì)決議，向證監(jiān)會(huì)提出申訴，要求審查寶能的收購(gòu)人資格；同時(shí)，還可聯(lián)合華潤(rùn)等減持受限的機(jī)構(gòu)投資人及董監(jiān)高，申請(qǐng)證監(jiān)會(huì)不豁免寶能的要約收購(gòu)義務(wù)。

可以預(yù)見的是，經(jīng)過萬(wàn)寶之爭(zhēng)，萬(wàn)科股權(quán)結(jié)構(gòu)將明顯改變。之前王石曾表示，未來萬(wàn)科要做符合中國(guó)國(guó)情的大企業(yè)，即混合制企業(yè)，智慧就在于國(guó)有資本是大股東。

此前在瑞士信貸內(nèi)部交流中，王石說，按照寶能現(xiàn)有的股權(quán)，它進(jìn)董事會(huì)是遲早的事，但并沒有達(dá)到可以輕易對(duì)董事會(huì)和管理層進(jìn)行重大改變的地步。

對(duì)管理層來說，未來理想的格局是，華潤(rùn)加上未來引入的國(guó)資股東，充當(dāng)戰(zhàn)略股東，*好就是財(cái)務(wù)投資，持股在30%以內(nèi)；萬(wàn)科事業(yè)合伙人及其聯(lián)盟萬(wàn)科企業(yè)股中心居于第二位，持股10%－15%；安邦、寶能居后。

“寶能舉牌萬(wàn)科，只是資本的沖動(dòng)”。中國(guó)房地產(chǎn)職業(yè)經(jīng)理人聯(lián)盟秘書長(zhǎng)陳云峰認(rèn)為，寶能也知道，萬(wàn)科發(fā)展起來很重要的原因是股東不干涉，團(tuán)隊(duì)很成熟。如果把這兩樣都強(qiáng)行拿掉了，萬(wàn)科將不再是萬(wàn)科。未來寶能會(huì)行使自己的權(quán)利，進(jìn)董事會(huì)，但應(yīng)該還是參與的角色，對(duì)決策不會(huì)有重大干預(yù)。

陳云峰樂觀預(yù)測(cè)，此次寶萬(wàn)之爭(zhēng)，結(jié)果會(huì)向好，股東之間會(huì)達(dá)成平衡。像原來一樣，管理團(tuán)隊(duì)發(fā)揮主導(dǎo)作用，把品牌和企業(yè)繼續(xù)做好，用實(shí)際的業(yè)績(jī)來回報(bào)股東。

記者獲悉，萬(wàn)科近日召開了年度營(yíng)銷大會(huì)，一系列跡象顯示，現(xiàn)任管理層治下的公司仍在按部就班地運(yùn)行。

萬(wàn)科總裁郁亮表示，2015年，萬(wàn)科確定了萬(wàn)億大萬(wàn)科的愿景，未來十年達(dá)到萬(wàn)億市值是一個(gè)基本的量化目標(biāo)。

他說，2014-2015年，通過事業(yè)合伙人的1.0階段，萬(wàn)科完成了身份認(rèn)同和精神氛圍搭建，未來它還會(huì)演化到2.0乃至3.0階段，不斷迭代更新，為實(shí)現(xiàn)萬(wàn)億大萬(wàn)科提供機(jī)制保障。

（原標(biāo)題：萬(wàn)科覓得潛在交易對(duì)手 寶能是妥協(xié)還是繼續(xù)激戰(zhàn)）